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Website: https://www.ziffdavis.com/
Ticker:

Ziff Davis é uma empresa de mídia digital e serviços de internet que opera um portfólio de marcas online voltadas para tecnologia, compras, cibersegurança, entretenimento, saúde e marketing digital.

A Ziff Davis de hoje nasceu da J2 Global, um negócio de fax por e-mail criado em 1995 que sobreviveu à bolha pontocom e transformou sua forte geração de caixa em uma máquina de aquisições. A marca Ziff Davis veio de uma delas. Em 2010, o executivo de mídia digital Vivek Shah e a Great Hill Partners compraram a companhia, então recém-saída da falência. Dois anos depois, venderam para a J2 Global com um bom lucro.

Vivek permaneceu à frente da divisão de mídia digital até assumir o cargo de CEO em 2018. Em 2021, a companhia separou seu negócio legado de fax na Consensus Cloud Solutions e passou a operar sob o nome Ziff Davis, adotando a marca adquirida anos antes.

UMA VENDA QUE CHAMOU NOSSA ATENÇÃO

Em março deste ano, a Ziff Davis anunciou a venda da Connectivity por US$ 1.2 bilhão em dinheiro. A transação foi concluída semana passada e chamou atenção por um motivo simples: o ativo foi vendido por~11x EBITDA, enquanto a empresa inteira negociava a ~3x EBITDA. Basicamente, um único segmento foi vendido por um valor próximo ao enterprise value da companhia inteira e, pela primeira vez, os investidores puderam observar quanto um comprador estratégico estava disposto a pagar por um dos negócios do portfólio.

A ação reagiu, é verdade. Subiu quase 50% no dia do anúncio e avançou um pouco mais desde então. Mas, olhando com atenção, vemos que a reação foi modesta. O mercado reconheceu a venda mas continuou tratando o restante da companhia com desdém.

Vivek Shah chegou à mesma conclusão que a gente. Na conferência de maio, resumiu sua frustração da seguinte forma:

“So we announced the sale of the connectivity business for $1.2 billion, stock responded, but only responded literally equal to the cash proceeds of the transaction, meaning that the remaining close to $400 million of EBITDA might have actually compressed

Might have compressed the multiple, which is disappointing because it's -- that shouldn't be the conclusion that anyone draws. And so we're going to continue to focus on the opportunities that presents, and that includes buybacks, and we've been very consistent about that, but also asset monetization”, Vivek Shah

BUYBACKS & ASSET MONETIZATION

Vivek Shah não está mentindo quando diz que a Ziff Davis tem sido bem consistente em relação à buybacks. Nos últimos anos, a empresa recomprou quase 25% da companhia.

Com uma geração de caixa saudável de cerca de US$ 300 milhões por ano, nunca faltou pólvora para financiar esse programa recorrente de recompra. Agora, sem a Connectivity, essa geração de caixa vai diminuir. Por outro lado, mais de US$ 1 bilhão acaba de entrar nos cofres para ser usado.

Mas antes de pensar no que pode ser feito com esse dinheiro, vale voltar à segunda parte do comentário de Vivek Shah: asset monetization. Para entender o que ele quis dizer, vejamos uma foto da Ziff Davis:

1. Connectivity era o segmento de maior margem (48%), o que explica seu múltiplo de venda (~11x EBITDA).

2. Health & Wellness é agora o maior segmento em receita e EBITDA, e é o que mais cresce (+11% em 2025). Tem três frentes: consumidor (ferramentas e apps como o Lose It!), profissional/médico (MedPage Today) e gravidez/parentalidade (BabyCenter e What to Expect). Cresce com publicidade farmacêutica, dados e parcerias com instituições médicas como a Cleveland Clinic.

3. Technology & Shopping é o segmento mais pressionado pela IA (−13% no 1T26). Inclui marcas como CNET, PCMag, Mashable e RetailMeNot. Receita vem de publicidade, comissões de afiliados e conteúdo patrocinado.

4. Gaming tem a melhor margem dos continuados (37.6%) e cresce. Algumas das suas marcas são IGN Entertainment (um dos maiores sites de games do mundo) e Humble Bundle (loja e assinatura de jogos).

5. Cybersecurity & Martech é estável, de assinatura e receita recorrente.

Quem olha para a ação da Ziff Davis pode achar que a empresa acabou. Longe disso. A companhia continua com receitas estáveis, gera lucro, produz caixa e opera um portfólio relevante de ativos digitais.

Quando olhamos debaixo da superfície, porém, fica claro que nem todos os negócios são iguais. Alguns enfrentam dificuldades reais, enquanto outros seguem saudáveis. O que incomoda Vivek é que o mercado parece ignorar essa diferença e acaba atribuindo aos melhores ativos os mesmos múltiplos dos mais problemáticos.

Vender ativos por avaliações mais justas vira uma forma de realizar valor. Uma forma que, pessoalmente, me agrada e muito. Foi o que aconteceu com a Connectivity e tudo indica que Vivek está disposto a continuar seguindo esse caminho.

"We recognize that we own some businesses facing headwinds and that require turnarounds. However, we believe that we also have businesses worth well in excess of what our current stock price implies. The market appears to be penalizing the better-performing businesses in our portfolio for sharing an ownership structure with those that are under pressure." Vivek Shah

Se eu fosse Vivek, continuaria olhando para Health & Wellness. É um ativo de qualidade em um setor onde existe capital estratégico e financeiro ativo. É plausível imaginar que a ZD poderia conseguir ~US$1.5 bilhão, o que praticamente alcançaria todo o valor de mercado da companhia.

ALOCAÇÃO DE CAPITAL

E o que restaria fazer com todo esse dinheiro?

"...we will evaluate the best use of proceeds for the benefit of our shareholders. Possible options include reevaluating the leverage on our balance sheet, repurchasing shares, exploring dividends and reinvesting in our businesses through M&A or other general corporate purposes.", Vivek Shah

1. Dívida. a Ziff Davis tem hoje cerca de US$ 870 milhões em dívida, dos quais ~US$ 150 milhões são de curto prazo. A dívida não é cara e já era administrável antes da venda da Connectivity. Agora, com mais de US$ 1 bilhão entrando em caixa, fica pouco relevante. Com esse movimento de monetização de ativos, minha expectativa é que a gestão promova uma desalavancagem.

2. Buyback. É uma alavanca que a gestão já utiliza há anos. No call do primeiro trimestre, deixou claro que seguirá ativamente recomprando ações. Com dinheiro entrando em caixa e a convicção de que a ZD negocia muito abaixo do seu valor intrínseco, minha expectativa é que esse ritmo se acelere.

3. M&A. Fazer aquisições está no DNA da companhia. O modelo sempre foi comprar, transformar, gerar caixa e retorno cash-on-cash. Ainda assim, as aquisições mais recentes (Popular Science, Dwell, Domino e Business of Home) foram relativamente pequenas. Segundo a própria gestão, todas foram realizadas “for an adjusted EBITDA multiple that is accretive to our own”.

Dito isso, eu não gostaria de ver uma Ziff Davis agressiva em aquisições como principal destino de capital. Felizmente, esse não tem sido o comportamento recente. Nos últimos anos, a empresa destinou mais recursos para recompras do que para aquisições.

4.Dividendo. Vivek chegou a mencionar dividendos como uma alternativa, mas, até onde vi, foi uma referência pontual. Não é algo que faça parte do playbook histórico da empresa. Ainda assim, uma distribuição seria bem-vinda. Especialmente diante do volume de recursos gerado pela venda da Connectivity e do potencial de novas entradas de caixa caso a companhia continue monetizando ativos do portfólio.

PRA FECHAR

No fim das contas, estamos diante de um case de alocação de capital.

O valor dos ativos da Ziff Davis existe, e a venda da Connectivity a ~11x é evidência disso. A pergunta que define o retorno não é “o negócio vale mais?”, e sim “a gestão vai converter esse valor em valor para o acionista?”. Esse é o trabalho do Vivek daqui pra frente: realizar o valor que feche o gap entre o que o negócio vale e o que o mercado paga, e devolver esse capital a quem é dono da empresa.

E ele tem sinalizado exatamente isso. Colocou a monetização de ativos no “toolkit” de forma permanente, reafirmou que segue “active repurchaser” das próprias ações e foi direto ao dizer que enxerga o “valuation below the company’s intrinsic value”. Vivek chega a invocar Ben Graham para descrever o jogo dos dois lados:

“The intelligent investor is a realist who sells to optimists and buys from pessimists.” — Vivek Shah, citando Ben Graham

Por que o mercado pune tanto a Ziff Davis? É uma pergunta legítima. De cara, penso em três razões.

A primeira é a âncora narrativa de que a IA está matando a mídia digital. Mesmo que apenas parte da companhia esteja sob pressão, a percepção acaba contaminando o portfólio inteiro.

A segunda é o desconto de complexidade. São cinco segmentos diferentes e uma contabilidade com impairments e operações descontinuadas. Muitos investidores simplesmente passam para o próximo ticker.

A terceira é o ceticismo do “mostra primeiro”. O mercado parece querer evidências mais concretas de como esse valor será destravado e devolvido aos acionistas. Para quem se recusa a pagar por intenção, um strategic review formal com metas e prazos definidos talvez ajudasse a reduzir essa desconfiança.

Eu acredito que, se a gestão executar bem esse playbook de alocação de capital, a Ziff Davis pode passar por boa reprecificação. Em vários aspectos, o caso me lembra a PBI (um case que já escrevi bastante por aqui). Inclusive no fato de que cerca de 15% do float está vendido.

A diferença é que minha confiança em Kurt Wolf era materialmente maior do que a minha confiança em Vivek. Nada contra Vivek. Isso diz mais sobre minha percepção sobre Wolf como alocador de capital do que sobre qualquer limitação de Vivek. Ainda assim, talvez o desconto atual e a assimetria do caso sejam suficientes para compensar essa diferença de confiança.

Who knows?

See you outside the index,

Leo Caroli

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Website: https://www.smart-shooter.com/
Ticker: $SMSH (TASE)

Dia desses o exército americano fechou mais um contrato. Nos tempos atuais, isso não deve surpreender ninguém. Mas dessa vez atraiu minha atenção. Se trata de um contrato de $10.7 milhões com uma empresa israelense que poucos ouviram falar. Uma empresa chamada SmartShooter, sediada no kibutz Yagur, perto de Haifa.

O contrato é um follow-on. Ou seja, comprador e vendedor já se conhecem. Já houve compra, já houve teste, e agora o cliente quer mais. Esse detalhe diz muito.

No mundo militar, recompra é um dos maiores selos de aprovação que existem. Produto ruim em campo de batalha não dá segunda chance. Por isso não existe marketing melhor que o aval de um militar que voltou e pediu de novo.

O que a empresa faz

A SmartShooter é especializada em sistemas inteligentes de controle de tiro para armas leves. O principal produto deles é a linha SMASH, uma espécie de “mira inteligente” com IA embarcada.

O processo é simples mas tecnologicamente sofisticado. O sistema SMASH é acoplado a qualquer rifle em poucos minutos e, a partir daí, usa processamento de imagem para identificar e selecionar o alvo. Depois do travamento, o sistema acompanha automaticamente os movimentos do alvo (e também os do operador) mantendo a mira corrigida em tempo real. Quando o disparo é autorizado, o software coordena o momento exato do tiro para maximizar a probabilidade de acerto.

Em testes realizados contra alvos em movimento a 100 metros:

• Mira convencional (“red dot”): cerca de 20% de acerto entre operadores experientes

• Sistema SMASH: aproximadamente 80% de acerto, tanto para novatos quanto para operadores experientes

Na prática, o SMASH transforma um soldado comum em alguém muito mais próximo de um atirador de elite. Não é a toa que a filosofia deles seja literalmente “One Shot, One Hit”. A tecnologia é protegida por patentes e nasceu de mais de uma década de desenvolvimento conjunto com as Forças de Defesa de Israel.

Um pouco de história

A história da SmartShooter começa em 2006, durante a Segunda Guerra do Líbano. Michal Mor era líder de equipes de P&D na divisão de mísseis da Rafael, uma das principais empresas de tecnologia de defesa de Israel (a mesma do Iron Dome). Seu marido, reservista da Brigada Golani, recebeu a ordem de mobilização e entrou no Líbano com um fuzil padrão, sem nenhuma tecnologia embarcada.

Mor olhou para aquele rifle e teve uma idéia. Na Rafael, ela havia passado anos trabalhando com sistemas de mísseis guiados. Cada disparo precisava ser cirúrgico. A pergunta que ela se fez foi simples: por que a tecnologia que guia um míssil não poderia guiar uma bala?

Naquele mesmo ano, ela deixou a Rafael junto com Avshalom Ehrlich, engenheiro de software que fazia parte da sua equipe. Eventualmente, os dois decidiram montar a própria startup. Em maio de 2011, registraram a SmartShooter no Kibutz Yagur.

A primeira reunião no Ministério da Defesa foi com um protótipo improvisado de um laptop conectado a uma arma de airsoft. Três anos de desenvolvimento resumidos sobre uma mesa para receberem uma categórica resposta de que aquilo nunca ia funcionar. Mas quando Mor explicou a idéia para os engenheiros de mísseis do MAFAT (direção de P&D do Ministério da Defesa de Israel), eles viram potencial.

Eventualmente, a Brigada Golani foi a primeira unidade a testar o sistema. A primeira reação dos soldados não foi das melhores, já que o SMASH tem o controle do gatilho e só libera o disparo quando a probabilidade de acerto é máxima. Mas a resistência sumiu assim que viram os resultados.

O que veio depois foram anos tentando educar o mercado. Não havia demanda formal por “miras inteligentes”. Era uma categoria que não existia. A SmartShooter teve primeiro que criá-la antes de poder vendê-la. A empresa fez demonstrações em dezenas de países, passou por ciclos de avaliação com diversos exércitos e foi, aos poucos, construindo credibilidade.

A virada veio com dois eventos inesperados: a invasão russa da Ucrânia em 2022, e a guerra Israel-Hamas em 2023. Ambos tornaram a ameaça dos drones impossível de ignorar. Em Gaza, o SMASH abateu enxames de drones de ataque e provou sua eficácia em combate urbano real, validando o sistema de uma forma que nenhum teste de laboratório poderia fazer.

A SmartShooter passou de poucos mercados para presença em mais de 25 países. Abriu subsidiárias nos Estados Unidos, na Alemanha e na Austrália. Em março desse ano, a empresa fez seu IPO na Bolsa de Tel Aviv, levantando aproximadamente NIS 200 milhões.

SmartShooter Hoje

A SmartShooter hoje vive seu melhor momento. Um excelente 50% de crescimento em 2025, com enorme alavancagem operacional. A empresa está capitalizada após seu IPO, não possui dívidas e gerou caixa. Enquanto isso, as ordens vão chegando:

Os novos clientes diversificaram o perfil de receita da SmartShooter. Em 2024, o Ministério de Defesa de Israel representava 47% da receita. Em 2025, caiu para 22%. No mesmo período, os Estados Unidos apareceram como novo cliente relevante com 22% da receita, a Europa contribuiu com 24%, e Asia-Pacífico com 13%. A empresa passou de dependente de um único cliente doméstico para uma operação distribuída em mais de 25 países, como:

• Américas: Estados Unidos

• Europa: Inglaterra, Alemanha, Holanda, Suécia e outros

• Ásia-Pacífico: Austrália, Índia, Japão, Singapura e Tailândia

• Oriente Médio e África: Ministério da Defesa de Israel e diversos países africanos

A SmartShooter opera com duas principais linhas de produto, ambas baseadas na mesma arquitetura tecnológica de controle de tiro assistido por computador.

1- Sistemas para armas leves:

Voltados para o combatente individual:

• SMASH 3000

• SMASH X4

Foco em aumentar a precisão, a letalidade e a capacidade de engajamento contra alvos móveis e drones.

2- Sistemas de armas remotamente controladas:

Voltados para plataformas estacionárias ou remotas:

• SMASH HOPPER

• SMASH HOPPER MG

Projetados para proteção de fronteiras, infraestrutura crítica e operações remotas com elevada precisão.

Além disso, os sistemas podem ser conectados a arquiteturas militares externas maiores.

O contrato de $10.7 milhões que mencionamos no início do texto é para uma versão do SMASH 3000, o SMASH 2000LE. A entrega está prevista para o terceiro trimestre de 2026, e sucede uma sequência acelerada de contratos com a defesa americana:

1. Exército dos EUA (maio de 2025): PEO Missile & Space encomendou uma solução C-UAS (anti-drone) integrada em nível de brigada como parte do programa JCO.

2. Corpo de Fuzileiros Navais dos EUA (julho de 2025): Encomendou uma solução C-UAS portátil em configuração “dismounted”, com integração ao RCWS, conexão ao sistema TAK e comunicação com radar.

3. Força Aérea dos EUA (março de 2026): Diversos pedidos para proteção de bases e defesa contra ameaças aéreas utilizando soluções C-UAS.

O ritmo dos contratos sinaliza o tamanho da oportunidade no mercado anti-drones. À medida que drones baratos se transformaram na arma mais disruptiva dos conflitos recentes, as forças armadas passaram a correr atrás de soluções de C-UAS. Alguns estimam que esse mercado vai ultrapassar $ 10 bilhões até 2030. A essa altura vocês já sabem que não sou grande fã de projeções de TAM, mas me basta perceber que a direção e a velocidade do mercado de C-UAS parecem bem favoráveis.

A SmartShooter negocia com um market cap de aproximadamente $ 360 milhões. Considerando a situação pós-IPO, o enterprise value deve girar hoje próximo de $ 280 milhões. Com um 2025 EBITDA de ~$ 7 milhões, a impressão é que não é nenhuma barganha. Mas isso é olhando pelo retrovisor. O ritmo de novos contratos e a alavancagem operacional sugerem que é razoável imaginar um 2026 com $ 55 milhões e margem de 20%-25%.

O ponto principal, porém, é que quase ninguém está olhando para a empresa. A SmartShooter acabou de abrir capital e segue listada apenas na TASE, sem cobertura de sell-side e praticamente sem ownership institucional. Ainda assim, seus produtos já operam em 25 países, foram testados em campo de batalha, validados por pedidos recorrentes da defesa americana e inseridos em um mercado que cresce rapidamente. Difícil dizer que se trata de uma micro-cap qualquer.

Pra fechar

A SmartShooter parece um caso raro de empresa que efetivamente criou uma categoria de produto. A idéia de uma “mira computadorizada” já havia aparecido antes (ex. TrackingPoint), mas a abordagem da SmartShooter é inédita: um acessório externo adaptável a armas leves, focado em alvos móveis e com controle de disparo embarcado. Uma solução que encontrou aderência real no campo de batalha.

Por trás da SmartShooter está uma equipe formada por veteranos das principais empresas de defesa de Israel, como Rafael, Elbit e Israel Aerospace Industries. A empresa possui proteção de propriedade intelectual, opera em um mercado estruturalmente crescente e se beneficia de um momento em que os orçamentos globais de defesa seguem em expansão.

Por outro lado, ainda é uma empresa recém-listada, ilíquida, com histórico curto de rentabilidade e sujeita ao risco inevitável de disrupção tecnológica.

O que vocês acham?

Grande abraco,

Leo Caroli

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Boa tarde, família!

Os últimos dias de mercado tem proporcionado histórias marcantes. Talvez nenhuma tão marcante quanto a Allbirds.

A Allbirds era o tênis do Vale do Silício. Calçados eco-friendly, IPO em 2021, US$ 4 bilhões de valuation. Aquela emoção toda que já vimos tanto por aí. Até o Leonardo DiCaprio investiu nesse Titanic.

Quatro anos depois, virou pó. Caiu 99.5% do seu topo. Fechou lojas, desmontou a operação e vendeu a própria marca por US$ 39 milhões para a American Exchange Group.

Até aí, uma história comum de excesso e correção.

Mas aí vem a virada.

A empresa troca de nome. NewBird AI. Sim, IA. Levanta US$ 50 milhões pra comprar GPUs. A nova visão de longo prazo é ser uma empresa de GPU-as-a-Service. E, como se fosse pouco, a ação subiu mais de 800% num único dia por causa dessa notícia. Um volume 875 vezes acima do normal.

Uma reação delirante, dessas que faz Fama se encher de orgulho.

Nem toda transformação corporativa vem assim com esse impacto todo de uma vez. Algumas são silenciosas. Pequenas mudanças que escalam e, quando vamos ver, a empresa já não é bem aquilo que seu código setorial sugere.

Esse é o caso da Mestek, uma fabricante de equipamentos de aquecimento, ventilação e ar condicionado (HVAC) que, como veremos, acumulou um dos balanços mais inusitados do mercado.

Website: https://www.mestek.com/
Ticker: $MCCK

A Mestek tem sede em Massachusetts e opera doze unidades fabris. Seus dois segmentos de negócios são equipamentos de HVAC (caldeiras, aquecedores de ambiente, sistemas de aquecimento radiante, unidades de tratamento de ar…) e equipamentos de conformação de metais.

A história da Mestek é inseparável da família Reed. Desde os anos 1950, John Reed já expandia seus negócios por meio de aquisições no setor de HVAC. Esse movimento culminou em 1986, quando a Reed National Corporation aproveitou a falência da Mesta Machine Company para adquirir suas divisões lucrativas. Da reorganização, nasceu a Mestek, Inc.

A Mestek já foi listada na NYSE, mas se deregistrou em 2005 após realizar o spin-off da sua subsidiária Omegaflex. O movimento parecia parte de um plano para fechar o capital da empresa, mas isso acabou não acontecendo.

John Reed faleceu em 2013, momento em que seu filho Stewart Reed assumiu as rédeas da empresa. Não demorou até Stewart dar seu toque pessoal ao negócio. Em 2015, a Mestek começou a acumular uma carteira de investimentos em commodities, começando por platina. Nas palavras do próprio Stewart, a conta de trading e investimento em commodities era o último resquício dos seus anos adolescentes de “lobo solitário”.

Um CEO recém-herdeiro usando o caixa da empresa para especular em commodities como um eco dos seus dias de adolescente solitário não é exatamente um cartão de visitas animador para um investidor. Ainda mais para os investidores mais antigos, que ainda se lembravam da Carecentric — a malsucedida tentativa da Mestek, ainda sob John Reed, de diversificar para o setor de TI de saúde.

No fim das contas, como a operação seguia lucrativa e gerando caixa (e Stewart já acumulava os cargos de controlador, CEO e chairman) a opinião dos investidores com certeza não tirava seu sono.

De uma base menor, esse portfólio de commodities cresceu e tomou enormes proporções em apenas dez anos. A empresa também mantém um pouco de caixa e títulos americanos. Somados, os ativos financeiros da Mestek hoje superam US$ 400 milhões, o que é praticamente o dobro dos seus passivos totais. Não é sempre que vemos um balanço desse tipo.

Enquanto isso, o negócio de HVAC gerou quase $40 milhões em lucro operacional no ano passado. Um negócio historicamente lucrativo, iniciado nos anos 40, e que agora está de carona em um balanço que mais parece um veículo de investimento.

No final das contas, Stewart criou uma situação incomum. Ao preço atual de $65 por ação, a Mestek negocia a 1x BV. Com pouco menos de 8 milhões de ações em circulação, seu valor de mercado é de ~$500 milhões. Fazendo os ajustes no EV para o portfólio de commodities, o que fica é uma empresa de HVAC longeva negociada a 4x EBIT.

O modelo mental para enxergar a Mestek hoje é observar que existe uma trading de commodities nascida há 10 anos e uma empresa de HVAC com 80 anos de história sob o mesmo teto. O resultado de uma delas pode mascarar o todo para quem for olhar o conjunto. No passado recente, impulsionado pela valorização do ouro, a trading de commodities desequilibrou a balança. Com isso, a Mestek acumulou um NCAV de ~$370 milhões.

Cabem os avisos de sempre para quem se interessar pelo case. A Mestek não tem histórico de distribuição de dividendos nem de recompras, apesar de sentar sobre uma montanha de ativos financeiros.

Stewart Reed gosta de especular em commodities e controla cerca de 70% da companhia. A ação é genuinamente ilíquida e a empresa entregou notificações de atraso nos dois últimos relatórios anuais, o que nunca é exatamente um tranquilizador.

Ainda assim, trata-se de uma small cap barata, com muitos ativos reais, uma operação antiga e consistentemente lucrativa, e fora do radar das grandes instituições.

A família Reed construiu algo peculiar. Talvez brilhante. Claramente arriscado. Inequivocamente inusitado.

Grande abraço,

Leo Caroli

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Bom dia, família!

Lá se vai um tempo desde a última vez que falamos de Hong Kong. Desde 2024, para ser exato. Leitores antigos talvez se lembrem de quando ignoramos o burburinho de uma dessas badaladas “super-quartas” para apresentar uma fabricante de brinquedos. Parece ter sido uma boa escolha. Nossa velha amiga Dream International chegou a quase quintuplicar, embora tenha devolvido boa parte depois.

Hoje resolvi voltar à bolsa de Hong Kong. Longe de mim sugerir que o raio da performance cai duas vezes no mesmo lugar. Mas o fato é que, desde o ano passado, tenho observado oportunidades mais interessantes pelas bandas asiáticas. E, sendo assim, por que não escrever sobre a Ásia? Tomado talvez por uma leve dose de superstição, resolvi repetir Hong Kong.

Listada por lá, a empresa de hoje raramente aparece em conversas de investidores. Ainda assim, são mais de quarenta anos de história.

E, justamente agora, parece viver seu melhor momento.

Com vocês, Kwan Yong Holdings.

Sobre a Kwan Yong

Website: https://www.kwanyong.com.sg/
Ticker: $9998.HK

Fundada em 1984 por Kwan Mei Kam e Tay Yen Hua, a Kwan Yong começou como uma pequena construtora local em Singapura.

Ao longo dos anos, a empresa se transformou em uma especialista na construção de edifícios institucionais. Seus principais projetos incluem escolas, hospitais e casas de repouso.

Em 2020, a Kwan Yong abriu capital na Bolsa de Hong Kong para aumentar sua visibilidade, acessar capital internacional e financiar sua expansão. Hoje, a companhia caminha para atingir SGD 280 milhões em receita anual e tem como principais clientes órgãos do governo da Singapura, como o Ministério da Educação e o Ministério da Saúde.

A história da Kwan Yong desde que se tornou pública pode ser resumida em cinco atos:

2020–2021: O choque do Covid

O IPO da empresa coincidiu com um dos piores momentos possíveis para o setor de construção. A pandemia paralisou obras, elevou os custos de materiais e restringiu o fluxo de mão de obra estrangeira na Singapura. Durante esse período, a Kwan Yong jogou na defesa. A empresa reduziu custos, preservou caixa e contou com subsídios do governo para atravessar a crise.

2022-2023: Normalização gradual

Com o fim das restrições, o setor iniciou uma recuperação. Projetos foram sendo retomados e o pipeline da indústria começou a ganhar visibilidade. A Kwan Yong viveu seu pior nível de receitas, mas conseguiu reverter sua margem bruta.

2023: Retomada

A atividade de construção em Singapura acelerou, impulsionada por um forte pipeline de projetos públicos. A Kwan Yong aproveitou o momento. A receita voltou a crescer, o lucro apresentou uma inflexão e o backlog praticamente dobrou.

2024: Um tropeço operacional

Apesar do bom momento do setor, um projeto específico não saiu como esperado. A Kwan Yong precisou reconhecer uma provisão de ~SGD10 milhões, pressionando as margens. Um lembrete dos riscos operacionais envolvidos nesse tipo de atividade.

2025: Boom

A atividade de construção voltou a acelerar na Singapura, e a Kwan Yong surfou esse novo ciclo de expansão do setor. Sua receita cresceu 80%, a margem dobrou e o caixa mais do que duplicou, levando a empresa a anunciar dividendos de HKD 0.02/ação.

Em 2025, a Kwan Yong entregou o Kempas Residences, seu primeiro projeto de habitação pública. Como reconhecimento pelo bom desempenho na execução da obra, a empresa recebeu o HDB Construction Award.

No mesmo ano, a companhia também assinou o maior contrato da sua história: SGD 201 milhões com o Ministério da Saúde para o desenvolvimento de uma policlínica e de um lar de idosos.

Se por um lado o IPO veio durante um período difícil para o setor, por outro permitiu que a Kwan Yong atravessasse a tormenta bem capitalizada. Com o bom momento recente, a empresa atingiu um nível recorde de caixa. Vale notar, porém, que esse caixa foi impulsionado pelo adiantamento de novos contratos. Ou seja, boa parte desse dinheiro será usada na execução dos projetos já contratados. Enquanto isso, a Kwan Yong se beneficia desse movimento de capital de giro e extrai um rendimento financeiro no caminho.

O resultado do 1H26 (semestre encerrado em dezembro de 2025) continuou refletindo os bons ventos a favor. O caixa saltou para SGD 149 milhões, enquanto o backlog atingiu SGD 715 milhões.

Com um market cap de HKD 440 milhões (~ SGD 72 milhões), a Kwan Yong negocia a aproximadamente metade do seu saldo de caixa e, segundo minhas estimativas, a ~4x FY2026 earnings. Uma combinação de crescimento, rentabilidade e valuation difícil de ignorar.

Sobre a gestão

A Kwan Yong é basicamente uma empresa familiar conduzida pelos seus fundadores há décadas.

O negócio é liderado por Mr. Kwan Mei Kam, chairman e CEO. Ele fundou a empresa poucos anos depois de se formar em Edificações pela Singapore Polytechnic e também possui licenciatura em Gestão de Construção pela Central Queensland University.

Ao seu lado está a esposa, Ms. Tay Yen Hua, responsável pelas operações administrativas e pela área de recursos humanos. Hoje com cerca de 70 anos, o casal trabalha junto desde o início da empresa. Por meio da holding Ideal Smart Ventures, ambos controlam aproximadamente 75% da Kwan Yong.

Outro membro da família a fazer parte da gestão é a filha do casal, Ms. Kwan Shu Ming. Licenciada em Contabilidade pela Curtin University of Technology e membro da CPA Australia, ela lidera as áreas de finanças e contabilidade do grupo.

Completando a equipe executiva está Mr. Jacob Wong San Ta, engenheiro civil formado pela National University of Singapore. Na empresa desde 1995 e com experiência prévia no setor público, ele é responsável pelas áreas de contratos e gestão de projetos.

Sobre os riscos

O principal risco da Kwan Yong está ligado ao setor em que atua. Como em qualquer indústria cíclica, a questão não é se o mercado vai desacelerar, mas quando essa desaceleração vai acontecer.

Por ora, a tendência ainda parece saudável. A Building and Construction Authority (BCA), agência do governo de Singapura responsável por regular e desenvolver o setor de construção, estima que a demanda por contratos de construção em 2026 fique entre SGD 47 bilhões e SGD 53 bilhões. Em 2025 foram concedidos cerca de SGD 50.5 bilhões em contratos, acima dos SGD 44.6 bilhões de 2024. Esse crescimento tem sido impulsionado principalmente por projetos institucionais e de habitação. No médio prazo, entre 2027 e 2030, a demanda anual projetada é de SGD 39 bilhões a SGD 46 bilhões.

Apesar da projeção otimista, o setor sempre será sensível a fatores macroeconômicos. Custos de matérias-primas, disponibilidade de mão de obra, condições de financiamento e eventuais tensões geopolíticas que afetem o comércio global podem prejudicar o ritmo dos novos projetos.

Um risco adicional diz respeito à sucessão da liderança, já que Mr. Kwan já está na casa dos 70 anos.

Pra fechar

A Kwan Yong é mais uma representante dessas pequenas empresas de construção que vêm aproveitando o bom momento do setor na Singapura. Depois de sobreviver aos anos mais difíceis, a companhia agora aparece com um backlog crescente, um balanço saudável e um valor de mercado dos mais modestos.

Esse valor de mercado modesto não é exatamente um mistério. Trata-se de uma empresa pequena, controlada, ilíquida e praticamente sem cobertura de analistas. Listada em Hong Kong, muitas corretoras também limitam o acesso de investidores pessoas físicas. Além disso, atua em um setor naturalmente cíclico.

Investimentos perfeitos são raros. Talvez até inexistentes.

O desafio do investidor acaba sendo avaliar quais riscos vale a pena correr e a que preço.

No caso da Kwan Yong, fica a pergunta:

O preço é bom o suficiente para compensar seus riscos?

Como sempre, obrigado pela leitura!

Grande abraço,

Leo Caroli

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Ticker:$BEOB
Website: beobank.com

Bom dia, família!

Hoje falaremos de um banco. Sim, um banco. Talvez seja a primeira vez que fazemos isso por aqui. E não, não se trata de mais uma leitura do resultado do Banco do Brasil. Fiquem tranquilos. Como sabem, preferimos coisas simples e menos usuais.

E em se tratando de bancos, simplicidade é virtude. Banco bom é banco que mata de tédio. Pega aqui, empresta ali. Ganha seu spread, mantém seu colchão de segurança e vai dormir. No dia seguinte, faz tudo de novo. Sem derivativos complicados, sem tentar bancar o gênio.

O banco de hoje é desse tipo. Praticamente um banco provinciano. Com vocês, Bank of Eastern Oregon!

O Bank of Eastern Oregon (BEO) nasceu em 1945, às vésperas do fim da Segunda Guerra Mundial. Enquanto tropas americanas se preparavam para atravessar o Reno e apertar o cerco contra a Alemanha nazista, no interior do Oregon o drama era outro. Faltava banco para atender a comunidade. Diante disso, um grupo de fazendeiros da área rural do condado de Gilliam resolveu se juntar para atacar o problema. Cada um colocou um pouco de dinheiro e assim fundaram o Gilliam County Bank. Poucos anos depois, o nome mudou para Bank of Eastern Oregon.

O BEO atende as comunidades rurais do leste de Oregon, leste de Washington e oeste de Idaho. Dá pra dizer que grandes bancos de Wall Street não fazem fila para atender essas regiões. O BEO hoje está com pouco mais de 20 agências e, em algumas localidades, chega a ser o único banco do condado.

Essa é a graça dos community banks. São pequenos no balanço, mas desproporcionais na importância. Sem instituições assim, muitas pequenas cidades ficariam subatendidas. E isso acaba sendo também uma vantagem competitiva. Que grande banco vai querer atravessar o país pra brigar pelo atendimento de uma pequena comunidade rural? Quem vai entrar em guerra de taxas com um banco que já está ali há oito décadas? Com um banco cujo nome já apareceu no financiamento da fazenda do avô e na safra difícil que quase não veio? Pois é, existem ambientes mais convidativos.

O Bank of Eastern Oregon tem, como era de se esperar, exposição predominante ao setor agrícola. Sua carteira tem uma duration equilibrada e boa flexibilidade de reprecificação, o que é útil para atravessar mudanças de ciclos.

A concentração no agro, naturalmente, traz os riscos macrosetoriais que conhecemos bem aqui pelo Brasil. Clima imprevisível, volatilidade nos preços das commodities, custo dos insumos... É um ambiente com muitos elementos fora do controle.

No entanto, o BEO já navega por esse ambiente há mais de oitenta anos. Um histórico difícil de ignorar. E, a julgar pelo que tem demonstrado na qualidade dos seus ativos, parece saber o que está fazendo. O BEO fechou 2025 com um ótimo non-performing assets per total assets de apenas 0.33%:

Aparentemente, o BEO atravessou um período de maior estresse entre 2017 e 2019. Desde então, iniciou um processo de limpeza com consistente queda nos non-performing assets e net charge-offs negativos. Nos últimos anos, a carteira parece estar sob controle. Ainda assim, o banco não relaxou. Mantém um tier 1 capital ratio de 10.7%, uma medida de segurança para se proteger de tempestades.

Os depósitos cresceram a uma taxa de 10.9% ao ano nos últimos oito anos. O período entre 2019 e 2021 foi particularmente forte. Impulsionado, muito provavelmente, pelos programas de ajuda relacionados à pandemia e por esforços de expansão. Em 2019, por exemplo, o BEO adquiriu agências do Umpqua Bank para reforçar sua presença em comunidades rurais do leste de Washington.

Expandir para áreas rurais adjacentes parece boa estratégia para o BEO caso queiram buscar crescimento. Isso porque a própria dinâmica demográfica do leste do Oregon impõe limites. Envelhecimento populacional, crescimento econômico moderado e renda familiar média em torno de 80% da média estadual. Ou seja, não é exatamente um território explosivo em crescimento orgânico.

Bancos como o BEO são marcados pelo histórico relacional com seus clientes, o que faz diferença na estabilidade da base de depósitos. O banco mantém um bom ~30% em noninterest deposits, ajudando a manter um custo baixo. Historicamente, o BEO demonstra bom controle de funding, uma vantagem em operar em nichos que dispensam guerras de taxas.

O BEO opera com um bom NIM de 5.2% e tem demonstrado capacidade de atravessar os diferentes ciclos de juros preservando um spread saudável. Juntando as peças - estabilidade e custo de depósitos, mix da carteira, duration equilibrada, capacidade de reprecificação, níveis baixos de NPA e capitalização adequada, vemos que estamos diante de um banco de nicho com boa franquia e gestão.

Quem quiser se aventurar a comprar o Bank of Eastern Oregon precisará, na prática, adquirir sua holding, a BEO Bancorp. Esse tipo de estrutura é comum entre community banks, o que pode esconder algumas cascas de banana. Eu prefiro observar a operação do banco via call report da subsidiária, mas é importante observar eventuais riscos no nível da holding. No caso do BEO Bancorp, o Bank of Eastern Oregon é sua única subsidiária e a holding carrega cerca de $8 milhões em debêntures subordinadas.

A boa execução operacional, refletida em um índice de eficiência na casa dos 60%, ajudou a construir um perfil de rentabilidade para esse pequeno banco do Oregon. O BEO entrega um ROA de 1.73% e ROE acima de 16%, atestados de qualidade para esse community bank concentrado no agro. Nos últimos oito anos, o banco expandiu seu tangible book value a ~12% ao ano.

Hoje, o Bank of Eastern Oregon negocia a cerca de ~8x lucros e ~1.3x TBV. São patamares bem razoáveis para uma instituição com o perfil que acabamos de observar. O BEO não promete revolucionar o sistema bancário, não fala em disrupção e nem em reinventar o dinheiro. Mas nem por isso o valor que criou nos últimos anos passou despercebido. Desde o início do ano passado, a ação já andou quase 50%. Nos últimos dez anos, entregou um CAGR superior a 18%. Nada mal para um banco rural que se mantém fiel ao feijão com arroz. Um feijão com arroz comandado por Jeff Bailey, no banco desde 1996 e CEO desde 2009.

O BEO possui cerca de US$ 133 milhões de valor de mercado, com aproximadamente 21% de insider ownership. Suas ações são extremamente ilíquidas, o que torna a montagem de posição um exercício de paciência além de trazer riscos adicionais. De qualquer forma, não seria prudente montar grande posição em um banco como o BEO. Em community banks, faz mais sentido pensar em termos de alocação. Construir uma cesta de instituições conservadoras, com boa qualidade de ativos, valuation pouco exigente e riscos diversificados. Mas, como sempre, cada investidor sabe onde o sapato aperta.

Grande abraço,

Leo Caroli

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